Усилия Бессента на рынке казначейских облигаций пока безуспешны: Что еще он может попробовать?

Министр финансов США Скотт Бессент заявил в четверг, что располагает множеством инструментов для решения проблем ликвидности на рынке государственных облигаций и восстановления спокойствия. Хотя это правда, предпринятые им на данный момент двухсторонние усилия — ускоренные выкупы и попытки убедить рынок принять их обоснованность — оказались малоэффективными.

Объявление Казначейства в среду о том, что оно как минимум удвоит выкуп облигаций, начиная с сентября, вызвало падение доходности, поскольку инвесторы приветствовали поддержку долгосрочных государственных облигаций. Однако доходность по долгосрочным облигациям быстро выросла вновь в четверг, поскольку рыночные эксперты выразили скептицизм относительно того, сможет ли этот шаг добиться успеха против множества факторов, работающих против казначейских облигаций.

Затем в четверг Бессент выступил на CNBC с заверениями, что вмешательство было направлено исключительно на обеспечение рыночной ликвидности, а не на попытку контролировать кривую доходности. Хотя доходность первоначально немного снизилась, она быстро восстановилась на фоне критики в адрес того, как было объявлено о предыдущем дне, что побудило одного аналитика охарактеризовать выступление как имеющее "минимальное влияние" на рыночное давление.

Тем не менее, у Бессента остается ряд вариантов, которые он может выбрать для реализации.

"У нас большой набор инструментов", - сказал глава Казначейства. "Часть из них — это сигнализирование здесь и демонстрация того, что мы считаем, что доходность не отражает фундаментальные показатели".

Однако рынки по-прежнему обеспокоены, и критики указывали, что объемы выкупов, которые, как подтвердил Бессент, могут превысить 4 миллиарда долларов, окажутся неэффективными на таком большом рынке.

Аналитик Evercore ISI Кришна Гуха назвал план "слабой формой операции Твист" (Operation Twist) — инициативы Федеральной резервной системы, которая обменивает долгосрочные ноты и облигации на краткосрочные казначейские векселя. По его словам, "сам по себе этот шаг окажет незначительное долгосрочное влияние и может обернуться против нас, если будет воспринят как сигнал обеспокоенности неспособностью финансировать долгосрочные займы по приемлемой цене". Интервью "оказало минимальное влияние на рынок облигаций", добавил он.

Таким образом, у Бессента остается несколько других вариантов, ни один из которых не гарантирует успеха и каждый из которых несет свои риски:

• Более крупные и частые выкупы: Бессент может просто заявить, что первоначальный раунд ускоренных выкупов прошел настолько хорошо, что Казначейство увеличивает масштабы.
• Уменьшение объемов аукционов: Департамент может просто сократить объем выпуска долгосрочного долга и перевести его в краткосрочные векселя, что является подходом, который Бессент резко критиковал, когда его использовала его предшественница Джанет Йеллен.
• Изменение срочной структуры обращающегося долга: По сути, это была бы более масштабная версия уменьшения объемов аукционов, требующая от участников рынка приобретения долга с более коротким сроком погашения и более низкой доходностью, что является рискованной предпосылкой. "Мировые инвесторы знают, что испытывающие трудности суверены часто прибегают к выпуску краткосрочных бумаг. Мы считаем, что США отличаются от всех других, но это отличие не безгранично", - написал Гуха, руководитель отдела экономики и стратегии центральных банков Evercore, в заметке для клиентов.
• Применение "пут Бессента" (Bessent put): Рынки уже используют этот термин для описания действий Казначейства, и министр может использовать свои инструменты непредсказуемым образом, чтобы удерживать в напряжении любого, кто ставит против долга США. "Мы считаем, что это гораздо больше подходит для тактических партизанских операций, чтобы застать шортистов врасплох, нанести им убытки и создать впечатление двустороннего риска, который может замедлить фундаментально обусловленное движение доходности и предотвратить чрезмерное колебание — версия сглаживания", - написал Гуха. "Проблема в том, что это может не оказать существенного долгосрочного влияния на уровень доходности через несколько месяцев".

Доверие на кону

Какой бы путь он ни выбрал — а он может также решить ничего не делать и позволить рынкам разобраться самостоятельно — Бессент может столкнуться с проблемами доверия со стороны рынка, который уже становится все более скептичным и настороженным в отношении проблем, с которыми сталкивается казначейские облигации.

Главный экономист США в Jefferies Томас Саймонс посетовал, что само объявление о выкупе было некорректным. Он отметил, что этот шаг последовал через две недели после того, как Казначейство объявило о своих квартальных планах рефинансирования, в ходе которых оно не дало никаких указаний о том, что рассматривает возможность изменения схемы выкупа.

"Это нарушает давно существующую стратегию Казначейства делать 'регулярные и предсказуемые' объявления и использовать рефинансирование для объявления почти всех своих политических изменений и руководств", - написал Саймонс. "Мы не думаем, что будет преувеличением сказать, что это нарушение коммуникационной стратегии снижает общий уровень доверия к их руководствам".

Более того, Саймонс добавил, что "небрежная формулировка заголовка [релиза] создала впечатление, что это было поспешное решение".

Таким образом, задача Бессента может заключаться в том, что усилия по подавлению доходности долгосрочных облигаций могут дать инвесторам еще один повод требовать большей компенсации.

Действующие факторы

В соответствии с тем, что Бессент сказал CNBC в четверг, не все действующие факторы являются фундаментальными. К ним относятся растущая конкуренция со стороны выпуска корпоративных облигаций, а также внезапно привлекательная доходность других стран-эмитентов, включая Японию; корреляция с ценами на нефть, которая, в свою очередь, усиливает инфляционные опасения; и растущие премии за срок (term premiums) — дополнительная доходность, которую требуют инвесторы.

Для решения этих проблем Бессент мог бы искать сотрудничества с Федеральной резервной системой. Хотя председатель ФРС Кевин Уорш подчеркнул важность того, чтобы рынок устанавливал ставки, Бессент предположил в четверг, что два ведомства "будут работать вместе" при решении осложнений на рынках облигаций и при управлении ФРС своими запасами казначейских облигаций.

Различные движущиеся части происходят во время парадигмального сдвига на рынках государственного долга, как в США, так и во всем мире.

"Произошел также структурный сдвиг в том, кто покупает государственный долг США", - сказал Атси Шет, главный кредитный аналитик Moody's Ratings. "По мере того, как центральные банки сокращают свои балансы, а традиционные покупатели долгосрочных облигаций достигают пределов того, сколько дополнительного выпуска они могут абсорбировать, новую роль играют новые покупатели, такие как хедж-фонды с высокой долей заемных средств, проводящие стратегии относительной стоимости".

Вдобавок ко всему этому, США сталкиваются с устрашающей фискальной ситуацией в виде соотношения дефицита к ВВП почти 6% — примерно в три раза выше среднего показателя с конца Второй мировой войны до пандемии COVID-19. Это усугубляет проблему с государственным долгом, который только что превысил 40 триллионов долларов.

Поскольку президент Дональд Трамп жаждет снижения налогов, а Конгресс демонстрирует мало признаков ограничения расходов, фискальные проблемы, вероятно, будут нарастать. С этой целью Бессент заявил, что он и Рассел Воут, глава Административно-бюджетного управления, скоро встретятся для обсуждения "фискальной консолидации", что обычно понимается как усилия по сокращению красных чернил.

"Это сочетание дефицитов, потребностей в заимствованиях, инфляционных ожиданий, неопределенности относительно будущей политики ФРС и устойчивости возможности выпуска все более высоких уровней государственного долга США, а также того, какие ставки для этого потребуются", - сказала Джоэнн Бьянко, старший инвестиционный стратег BondBloxx. "Есть просто идея, что для всего выпуска требуется более высокая премия за риск".